投资要点

当前中国经济的恢复速度进一步加快，供需两旺的格局将延续至明年一季度。具体来看，11月海外供需差扩大推动我国出口再创新高，消费升级类可选商品高增带动国内消费持续复苏，下游需求的旺盛推动制造业投资加速修复。同时，地产投资依旧表现出较强的韧性，而基建投资稳步回升。

因此，尽管受寒冷天气影响，需求端的旺盛依旧带动工业生产于高位再做突破。而伴随经济持续复苏，企业长期融资需求旺盛，年内信贷维持扩张，但社融增速受信用债拖累有所下滑，社融拐点已经出现，同时财政仍面临则逐步回归常态化。国内经济供需两旺的态势下，四季度GDP增速或将超出预期。

具体来看，11月数据显示在内需持续恢复和海外供需差扩大的共同推动下，经济恢复动能强劲，年内经济增速或超预期。

1）11月工业增加值创7%的高增速，再超市场预期。目前工业增加值维持较高增速，随着国内需求继续释放潜力，预计年内工业生产将延续目前的高位增长势头。但仍需关注海外疫情扩散对海外经济影响等外部环境变化，警惕海外生产逐步恢复可能带来的细分行业增加值增速放缓迹象。

2）需求端继续向好，出口继续高增，制造业投资支撑大幅改善，消费修复势头持续。短期内，海外供需缺口支撑下，出口仍处于供不应求的局面。若明年Q2欧美疫苗大规模顺利分发，生产恢复，则下半年我国出口或逐步回归正常。

投资方面，制造业投资弹性偏强，企业中长期贷款持续高增长反应出企业投资信心充足，同时生产旺盛推动制造业投资加速上行；房地产投资依旧保持韧性，但考虑到政策的方向未改，叠加土地购置费将逐步放缓，增速或稳步回落；基建投资上升方向确定，但空间仍相对有限。

消费方面，随着国内就业情况不断改善，居民消费能力和消费信心持续提振。同时今年11 月线上购物节活动时长和力度再上一个台阶，对社零也有一定支撑。综合来说，短期内需求端保持旺盛，短期内经济上升的动能依旧充足。

3）11月社融增速有所放缓，社融拐点已现。总体来看，11月社融增速较10月有所放缓，社融拐点已现。预计12月社融规模将略有下降。考虑到信用债市场情绪修复需要时间，同时年末年初政府债发行进入低谷，一季度预计政府及债券融资对社融增速的支撑力度将放缓；同时经济修复趋势尚未改变，企业长期融资需求旺盛，一季度又是传统放贷高峰，预计信贷增速大概率维持稳步回落。总体来看，预计12月社融增速将继续小幅回落，明年一季度社融和信贷增速稳步下降的判断。

4）11月PMI反映供求继续改善，行业用工分化。11月PMI连续9个月处于扩张区间，且新出口订单和生产指数均创近年来新高，表明经济修复动力有所增强。同时，受疫情及疫情防控政策影响，海外主要经济体制造业景气度有所下滑，美国和欧洲制造业PMI均有所调整。

5）11月CPI同比继续下滑，服务价格同比回升；PPI同比降幅扩大，修复趋势不改。随着生猪生产持续恢复，供给有所增加，猪肉价格已经越过高点。猪肉价格是带动11月CPI同比增速由正转负的主要原因。但12月开始随着供给方面的持续改善和气候因素，猪肉和鲜果价格已经有所反弹，随着元旦、春节的临近，后续继续下降的空间有限。11月，油价影响逐步消去，PPI重新进入到修复通道。后续，随着经济继续复苏，且全球需求整体上也有一定提升，工业产品需求持续改善将延续，预计PPI将持续改善。

6）中观重点行业中，上中下游多行业景气向好，但分化仍大。上游行业整体价格有所反弹，随着全球工业复苏加速，国内冬季环保限产、暂停进口澳洲煤炭等因素，化工、能源与有色涨幅较高；建材中，水泥涨价主要系季节性因素、玻璃涨价或显示地产竣工较强；黑色金属涨势落后，或反映年底地产基建投资力度偏温和。

中游行业，水泥价格增速略微下行，但地产基建支撑之下价格仍有韧性。地产竣工需求向上叠加年末项目赶工带动挖掘机销量、螺纹、玻璃价格继续向好。下游行业，受双“11”购物节刺激，手机、汽车消费维持较高景气。由于国内区域性疫情反复，主要航司客运量环比以及酒店接客环比略微下行。房地产方面，销售继续高增。但考虑到地产融资政策边际收紧，土地购置面积已经出现加速回落，预计将抑制房地产投资后续增速。

7）把握货币供应总闸门，财政政策强调提质增效。 央行货币政策延续 “灵活适度”和“精准导向”根据宏观形势和市场需要，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。短期来看，跨年市场资金需求旺盛，央行加大流动性投放力度，一方面释放跨年资金维持平稳的政策信号，另一方面也缓解银行缺长期负债的问题。

短期内央行仍积极保证合理跨年资金价格的平稳。财政政策总体依然保持积极的取向，重点在于财政直达机制、减税降费等前期政策的落地见效方面。后续，随着国内经济渐进修复，现阶段继续提质增效现有政策是重中之重，下一阶段财政政策将继续保持积极，但边际上有所收紧。

风险提示：1.国内政策宽松不及预期；2. 欧美疫苗效果不及预期；3.原油价格反弹超预期。

1.11月工业增加值7%的高增速，再超市场预期

11月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，增速较10月份加快0.1个百分点。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长1.03%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长2.3%。

分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长2.0%，增速较10月份放缓1.5个百分点；制造业增长7.7%，加快0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4%，加快1.4个百分点。

分经济类型看，11月份，国有控股企业增加值同比增长5.9%；股份制企业增长6.8%，外商及港澳台商投资企业增长8.3%；私营企业增长6.8%。

11月工业增加值再度提升0.1PCT至7%，同时1-11月累计增速提升0.5PCT至2.3%。在需求的支撑下工业生产增速在较高水平基础之上在做突破，预计工业企业的营业收入同比将继续保持增长，同时工业企业仍将维持补库存的阶段。具体来看，三大类中制造业增速继续维持高位，同时由于冬季采暖和生产拉动，采矿业环比改善明显。而公用事业行业增加值同比增速有所下降。

从行业来看，累计增速持续上行，但行业间当月增速出现分化。上游行业中只有化学原料当月增加值增速较10月上行，黑色金属和非金属矿物当月同比增速较10月均有所下降。中游行业方面，11月当月同比增速与10月相比，汽车下降3.6个百分点，通用设备下降了2.9个百分点。下游行业工业增加值累计同比增速继续恢复，但当月同比增速只有医药较10月上升了5.4个百分点，食品和纺织当月同比增速均较10月大幅下滑。

11月工业产品出口交货值同比增速大幅提高至9.1%，较10月提升4.8PCT，1-11月累计同比-1.2%，较1-10月回升1.0PCT。结合11月出口数据高增以及PMI新出口订单指数回升，表明外需是工业生产向好的重要支撑。

目前工业增加值维持较高增速，随着国内需求继续释放潜力，预计年内工业生产将延续目前的高位增长势头。但仍需关注海外疫情扩散对海外经济影响等外部环境变化，警惕海外生产逐步恢复可能带来的细分行业增加值增速放缓迹象。

来源：国融证券

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